四川恒邦能源股份有限公司（以下简称“恒邦能源”或“发行人”），主要从事城镇燃气的输配与运营业务，包括天然气销售（含居民生活用气、工商业用气、CNG汽车加气等）和天然气设施设备安装业务。上游企业主要为中石油下属单位，下游为居民、工商业、CNG汽车等各类天然气用户。业务主要集中于乐山市犍为县行政管辖区域和峨眉山市行政区域（除龙池镇、大为镇和九里镇川投峨铁家属区外）。
发行人本次冲击深交所主板上市，拟首次公开发行人民币普通股A股不超过3,336.00万股，预计募集资金3.95亿元。保荐人为华西证券、审计机构是四川华信（集团）会计师事务所。
城市燃气是建设现代化城市必须具备的一整套现代化设施的组成部分。发展城市燃气能较大幅度地提高热能利用效率，既是城市现代化建设的需要，又是节约能源消耗、保护城市环境、提高人民生活水平的重要措施。作为一个事关民生的公用服务型企业，企业健康发展关系社会稳定和人民生活，城市燃气公司上市若是心系主业为了成为更好的综合能源服务商，那真的值得鼓励。可在估值之家分析招股书和其他公开资料后发现，发行人上市募集意图可能并非用于城镇燃气业务，更有可能的是关联房地产公司资金的来源，同时还伴随多处风险，这些信息透露出发行人IPO可能并不合理，究竟为何？估值之家带大家一起深度解读。
(资料图片仅供参考)
一、业绩增长或难以持续
据招股书，发行人报告期内主营业务收入、天然气销量、天然气安装户数情况如下：
通过上表可知，发行人主营业务收入2019年、2020年、2021年增长率分别是9.56%、-0.18%、8.48%，天然气销量增长率分别是4.85%、-0.33%、11.71%，天然气安装业务增长率分别为4.19%、13.49%、-5.66%，从上表绝对值和增长率上都可以看出，发行人营收增长平平，而且2021年的增长是因为2020年骤降产生的相对涨幅，并不是每年同比增长的结果，基本可以得出这么一个结论：发行人业绩扩张连续放缓，可能这样的走势与行业特性，与当地经济发展、人口增速密切相关。
众所周知，城市燃气作为城市能源结构和城市基础设施的重要组成部分，为居民生活、工商业提供乐优质燃料，在现代化发展中起着极其重要的作用。而发行人主要盈利模式是通过卖气赚取差价，涉及一定的天然气安装业务，业务模式单一，多年来延续坐商模式。在该模式下企业的市场开拓能力可能极其薄弱。何况从2004年5月开始，城市燃气开始实施特许经营，经过18年“骑马圈地”式发展，全国主要城市燃气管网特许经营权几乎已全部瓜分完毕，最多仅剩极少数偏远地区新增的特许权外，格局基本已经固定。因为特许经营的地域性和排他性，大部分燃气公司只能受限于当地发展，而当地经济发展水平及人口变化决定了各地燃气运营商业绩的规模和增速，像中小城市大量落后产能不断淘汰，人口持续外流，这些因素叠加决定了中小型城市区域内人口及经济规模难以扩大，发行人就正处于这样的中小型城市（峨眉山市和犍为县）中，这也是导致其业绩增速放暖的重要原因。
除非未来发行人通过兼并、收购来争夺新的市场且需要进行市场化改革，推动存量业务向高价值领域升级，或者从产业链下游向产业链中上游延伸，大力投资开发其他清洁能源，向能源综合服务商转型，比如像新奥股份、深圳燃气一样。但从目前发行人尚需募集资金偿还贷款和涉嫌补充房地产现金流的迹象来看，恐怕发行人根本不具备这样的实力和打算，估值之家在此大胆预测，发行人业绩“天花板”已经到来或即将到来。
更为重要的两点是：第一，发行人将其所持有的子公司峨眉燃气99.272%股权质押给中国工商银行作为2.28亿元并购贷款的担保，此笔贷款2023年6月27日到期，若未来发行人无法按期偿还，将面临丧失对峨眉燃气控制权的风险。同样的，偿还贷款都靠IPO募集资金，加之关联房地产公司面临的市场窘境，我们对发行人能够按期足额偿还2.28亿元贷款可能并不看好。第二，据天眼查显示，2016年至2022年6月都存在黄天启起诉其子公司峨眉燃气的公告，如：股东知情权纠纷、损害股东利益责任纠纷、公司决议效力纠纷等，这些纠纷信息可能也是侧面反应发行人子公司峨眉燃气股权存隐患的证据。
二、毛利率质量似乎经不起推敲
据招股书，发行人报告期内与同行业可比公司的平均毛利率的对比情况如下表：
可以看到，发行人主营业务毛利率大幅高于行业平均值，其中天然气销售业务是低于行业平均值的，主要是天然气安装业务毛利率起到了关键性提升作用。估值之家在研判天然气销售和安装业务收入后发现，发行人高毛利率质量可能并不过关，我们可以从发行人两类业务收入的明细情况分析而得出这样的结论。
1.居民类天然气销售收入分析
报告期内，发行人的天然气销售收入数据如下表所示：
据查询，一家三口家庭每月正常天然气用量大约15-20立方米，我们若再考虑一部分超正常使用天然气的家庭情况，上浮5立方米按照25立方米/月计算，每个家庭一年天然气使用量大致300立方米。上表中2021年发行人居民销气量4,968.19立方米，以此测算4,968.19立方米覆盖了16.56万户。
我们知道，发行人业务范围主要集中于乐山市犍为县行政管辖区域和峨眉山市行政区域（除龙池镇、大为镇和九里镇川投峨铁家属区外），据峨眉山市和犍为县“十四五”城乡市政基础设施建设规划中显示，截止2020年峨眉山市燃气普及率95%、犍为县燃气普及率85%；又通过第七次人口普查数据知道，犍为县第七次人口普查约16.67万户，峨眉山市（除龙池镇、大为镇和九里镇川投峨铁家属区外）约14.2万户，基于普及率计算发行人业务范围内燃气覆盖户数约27.66万户。很显然，燃气普及率计算的家庭户数与发行人销量匡算的户数差之千里（绝对差额11.1万户，相对差异率竟然高达67.03%）。
正常而言，这样等级差异的结果极大可能是侧面反应出发行人居民类天然气销售收入不实的信号，至于事实是否如此相信发行人对此心知肚明。剩余的商业类天然气销售及其他销售在获取公开数据上难度大故无法测算，至于可能深藏的收入问题也无法得知……
2.天然气安装收入分析
发行人报告期内天然气安装收入主要来源是居民用户，而新建楼盘一般是贡献居民用户增量的主因，具体数据如下表所示：
可以看到，发行人2019年、2020年、2021年新增安装居民用户分别是1.47万户、1.67万户、1.57万户，而在天然气居民用户销量中2020年比2019年增加340.76万立方米，按照一户一年300立方米的使用量计算，2020年新增用户大致是1.14万户；2021年相比2020年天然气居民用户销量增加282.15万立方米，同理计算2021年新增用户大致是0.94万户。在此口径测算下,新增居民用户偏差率仍然较大，2020年、2021年分别是46.49%（（1.67-1.14）/1.14）、67%（（1.57-0.94）/0.94）。而差异量过多表面上来看可能说明新建楼盘大量房屋都没有人居住，当然也可能反映出这里面有虚报的居民用户数从而导致偏差过大。
另外，发行人前五大客户主要都是关联方，其中天然气安装业务关联企业居多，详见下表：
据招股书和其他公开资料显示，峨眉山市中顺恒信房地产开发有限公司、峨眉山市国安峨秀项目管理有限公司以及峨眉山恒邦嘉骏康养产业有限公司共同受四川恒邦双林实业集团有限公司控制，而四川恒邦双林实业集团有限公司又是发行人的兄弟公司；至于峨眉山旅业发展有限公司则是发行人合营公司（天旅压缩）的合营方，峨眉山旅游股份有限公司与峨眉山旅业发展有限公司均受同一方控制，这都是直接或间接的关联关系。而上表中，五个关联公司收入占比情况也反应出发行人天然气安装收入可能主要贡献者就是关联方（至少在前五大客户中透露出的信息是这样）。
那么在关联方作为主要客户的情况下，可能会出现两个问题，一是如果企业的主要客户在熟人市场内，那企业发展壮大的瓶颈显而易见，因为大部分规模较大的企业市场份额都在陌生市场；另一方面，诸多关联交易还可能涉及定价不公允、利益输送等风险。
另外从价格上也可以看到，发行人2019年、2020年、2021年天然气安装居民用户单价分别为5,452.28元/户、5,254.53元、户、5,155.40元/户，而经询问四川成都市场大致4,617元/户（含燃气报警阀），发行人最近报告期单价比询问价高出11.66%，这可能是人口越多的城市成本分摊会越少，所以产生了价差，但11.66%价差已经远远脱离了成本造价中3%-5%合理差价范围，此时再结合发行人多数关联安装客户的情况，这样脱节的背后可能参杂了不公允定价，有关联方在为发行人的收入和利润做大而故意多付出的可疑行为在内。
三、优秀营运能力可能不实
据招股书，发行人、行业可比公司报告期内应收账款和存货周转率情况如下：
由表可知，发行人应收账款和存货周转率均高于行业平均值，尤其是存货周转率。一般而言，在同一个行业中若有着优越营运能力的企业可能都是行业排名靠前的公司，如果不具备这样的竞争地位那可能耀眼的周转率指标就是附带着水分，很显然发行人不处于行业优势地位水平。
对于此发行人解释为：“2019年和2020年，应收账款周转率偏高主要系各公司业务类型和结算方式存在差异所致。天然气销售业务主要有先用气后缴费和先缴费后用气两种结算模式，前者产生较多应收账款，后者产生较多预收账款，因此上述可比公司因结算模式不同而在应收账款余额上有较大差异。对于天然气安装业务而言，结算方式主要为签订合同后收取部分预收款，验收后结算剩余款项，上述可比公司因天然气安装业务占比不同而在应收账款余额上产生较大差异。
而存货周转率高于同行业可比公司平均值，主要原因为各可比公司业务类型存在差异。同行业可比公司存货主要核算管存天然气、计量表、管材管件和合同履约成本等，各公司存货管理模式及工程施工周期存在一定差异，进而导致存货余额存在差异。本公司根据生产计划采购材料，一般不需要保存大量存货，且安装工程一般施工周期较短，领用材料周转率较快，存货余额较低，所以存货周转率较高于同行业可比公司。”
但我们经过仔细分析发现，发行人这段理由中存在的问题是：我们知道同行可比公司营收规模远远高于发行人，营收规模越大不免会有更多的信用收款结算，自然会在一定程度上降低应收账款周转率。可重点是，发行人说自己大部分都是先缴费后用气的结算模式，但应收账款周转率并没有显著高于行业平均值。另外，发行人报告期内几乎无合同履约成本，这可能是导致发行人存货周转率偏高的主要原因，只不过没有合同履约成本可能也只是收入规模较小进而未交付的安装工程也较少而形成，加之发行人主要天然气安装客户都是关联方，可能可以更“方便”的做到及时结转工程施工成本达到提高存货周转率的目的。不言而喻，这样情况下，发行人更优秀的应收账款和存货周转率的质量相当值得细品和深究！
四、评估增值或是发行人壮大实力方式
在招股书中，发行人提到两处与评估增值相关的业务情况：
一是：“2020年6月20日，发行人整体变更为股份有限公司，根据中联评估出具的《四川省犍为恒邦天然气有限公司拟整体变更为股份有限公司项目资产评估报告》。采用资产基础法评估的发行人总资产为54,278.56万元，总负债为26,662.2万元，净资产为27,616.35万元。公司净资产账面价值为13,928.47万元，评估增值13,687.88万元，增值率98.27%。评估增值的主要原因系长期股权投资评估增值所致”。
二是：“2016年4月，发行人收购峨眉燃气，收购对价为32,762.00万元。根据银信资产评估有限公司2021年2月出具的《峨眉山市燃气有限责任公司因企业合并事宜涉及的可辨认资产和负债公允价值追溯评估项目评估说明》，峨眉燃气评估增值24,985.56万元，发行人合并报表层面确认递延所得税负债3,747.84万元，使得峨眉燃气可辨认净资产公允价值相应减少，进而导致商誉相应增加，该部分增加的商誉确认为非核心商誉，共计3,747.84万元。峨眉燃气在购买日的可辨认净资产公允价值合计32,605.96万元，与收购对价32,762.00万元之间的差额393.41万元确认为核心商誉”。
通过以上信息，我们首先可以看到的是，发行人在2021年2月对峨眉燃气按照评估增值调增净资产，2016年发生的并购事项，2021年进行追溯调整，加之这个时间刚好是报告期末，不得不说这么巧合的时间点，真的可能是突击增大报告期内净资产的行为。
另外，发行人报告期内纳入合并范围的是峨眉燃气，另外存在两个按照权益法核算的联营和合营公司，其中联营公司是天旅压缩，投入成本250万元，截止报告期末长期股权投资余额258.82万元。另一个合营公司是中油能源，投入成本780万元，报告期末中油能源长期股权投资余额781.04万元。从联营合营公司长期股权投资余额变动幅度看，可以说这两个公司不太可能产生高溢价的评估增值。那么自然剩下的报告期内长期股权投资评估增值1.37亿元只能是峨眉燃气。但矛盾的是，上述信息显示，在2021年2月银信资产给出的峨眉燃气评估增值是2.5亿元，与2020年6月1.37亿元的评估增值相差1.13亿元，短短8个月时间价差幅度太过玄乎。还可以看到峨眉燃气在购买日的可辨认净资产公允价值32,605.96万元，与收购对价32,762.00万元之间相差156.04万元，可发行人却确认了393.41万元的核心商誉。
再者，发行人2016年取得峨眉燃气99.636%股权每股价格是15.79元，但在招股书中2020年6月发行人转让给其他股东价格是每股5.60元，2020年合并净资产每股价格5.6元，2016年子公司峨眉燃气每股价格就是15.79。3倍的逆行价差不是说明发行人实际控制人转让股权可能偷逃了大额个人所得税，那就是体现了发行人子公司峨眉燃气股权价格故意虚高输送利益或虚增资产的嫌疑。当然还有第三种可能是，2016年峨眉燃气的估值与报告期内业绩前景发生了巨大转变，毕竟根据目前的会计准则，并购对象业绩好，商誉不能动，就一直放在那里，有道是“商誉恒久远，炸雷永相伴”，所以除了实在瞒不住的或不想瞒的，就会集中爆雷了。因此很可能就是采用2021年突击评估增值减少商誉确认进而掩盖巨额商誉减值的情形。
以上，种种异常之处都指向了发行人可能利用股权投资美化业绩、巧送利益而不着痕迹。
五、深度绑定房企，上市融资疑似为其输血
据招股书，发行人本次IPO募集资金用途如下：
由表可见，募集资金用于天然气利用工程有3.19亿元，偿还银行贷款有0.76亿元，从列示用途上看最诡异的莫过于偿还银行贷款了，在诸多拟上市公司中这样的资金用途实为少见，而且在估值之家细细分析之后发现，不仅用途奇特，其背后可能更匿藏着向关联房地产公司转移资金的嫌疑，做出这样推理的理由我们可以一起来看看：
我们知道发行人的实控人同时控制着大量的房地产经营业务，截止报告期期末关联房地产相关产业链公司就有83家。我们还能看到，在报告期内发行人同关联房开企业亲密互动频繁，如：前文提取的天然气安装、销售业务，住宿餐饮采购，关联房开公司为发行人并购贷（峨眉燃气收购）2.28亿元担保，运输设备转让或收购，代缴社保公积金等。这些都是日常业务联系紧密的体现，当然关联资金拆借行为肯定也在其中，其资金拆出情况如下：
单位：万元
上表可以知晓，发行人2019年至2020年合计拆出1.21亿元给关联房地产开发公司，2020年关联公司对资金进行了归还，2021年再无相关活动。表面上看停止了关联资金拆借的行为，关键是事实真是如此吗？通过发行人现金流量表，的确看到发行人2020年收回了关联拆借资金1.21亿元。可立马打脸的是发行人2020年又分红1亿元，刚回来的钱又迫不及待的分出去了，本来一个企业合理的股利分配是正常经营行为，但我们不要忘了，发行人2020年净利润才0.68亿元就分红1亿元，分红比146.06%，所以这不仅是一种变向的资金回流房地产的问题，还同样是IPO前突击大额分红问题，而且吃相太过难看的分红行为还一样存在于2018年和2019年，详见下表：
单位：亿元
可以清楚的观察到，发行人2018年分红比达到了98.89%，2019年也是68.28%，2018年至2020年净利润合计1.85亿元，分红款就是1.94亿元，妥妥的IPO前突击超额分红。大家都清楚，IPO前突击分红，却不肯将净利润投入再生产或偿还负债，反而要上市募集资金扩大生产和偿还贷款，发行人上市为圈钱的做法很明显！而且该行为也不利于企业的自身发展，这样的企业上市后管理层是否会对公司负责，让人也不太敢确定。
此外，截止报告期末发行人账面燃气管道/传导设备原值1.52亿元，机器和仪器设备原值0.29亿元，不同口径的运营管道长度达1,433.97公里，可以得出与运营管道直接相关的资产合计1.81亿元，折算每公里管道直接资产投入为12.62万元。可相去甚远的是，本次募集资金中3.19亿元天然气利用工程全部建成后，发行人将新增管道长度约229公里，折算出的每公里管道直接资产投入为139.30万元/公里。单位管道投入可以达到126.68万元/公里（139.3-12.62）的造价差，真是令人大跌眼镜！不知道如此高的成本投入偏离度是如何做到的？发行人上市圈钱的做法从此处看似乎一目了然。
还有一点必须注意的是，2021年下半年至今房地产市场降温明显,房企销售去化及回款压力增加。2022年大多数房企公司都在收缩、躺平、降价、回款自救，我们知道的都有32家中大型地产公司暴雷、5家特级企业负债破产。目前,预期的市场底部可能尚未真正到来,短期内房地产市场仍难言乐观。在这样的大环境下，我们相信发行人实控人控制的诸多房地产开发公司，就算没有破产也不可能独善其身，日子肯定很难过，也极大可能都是处于急需资金解决债务压顶、尽一切可能补充现金流的告急状态。
因此，上述提及的上市融资的资金回流房地产、吃相难看的大额分红、超高的单位管道直接投入成本，这些异象在房地产行业如此困境之下，不难想象发行人募集资金中多出的2.9亿元天然气利用工程款（229*（139.3-12.62））和偿还贷款的0.76亿元，极大可能正是发行人关联房地产公司救急资金的来源，而这是企业公开发股所不允许的。
